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Markte | Mittwoch, 13. Februar 2013, 11:53 Uhr

REPORTAGE-Turbohändler geraten im Wahlkampf zwischen die Fronten

Frankfurt/Berlin Bis zum späten Nachmittag ist es ein ruhiger Tag an der Frankfurter Börse.

Doch als sich die ersten Händler bereits auf den Feierabend vorbereiten, fällt der Dax plötzlich wie ein Stein. Innerhalb weniger Minuten stürzt der deutsche Leitindex um vier Prozent ab. Erkennbare Gründe gibt es nicht und schnell machen am Markt allerlei Theorien die Runde, was für den Einbruch verantwortlich sein könnte. Auch die Hochfrequenzhändler geraten in Verdacht, den Absturz ausgelöst oder zumindest verstärkt zu haben.

Doch alle Verschwörungstheorien, die am 25. August 2011 kursieren, sind falsch. Ausgelöst hat die Talfahrt ein einziger institutioneller Investor. Er glaubte nicht mehr an eine positive Entwicklung des Dax und warf deshalb innerhalb weniger Minuten rund 6000 Dax-Futures auf den Markt, wie aus Daten der Deutschen Börse hervorgeht. Sie zeigen auch, dass Hochfrequenzhändler den Markt in dieser kritischen Situation nicht geschwächt, sondern stabilisiert haben. "Sie haben nicht nur verkauft, sondern waren die gesamte Zeit auch auf der Käuferseite aktiv - besonders am Tiefpunkt", sagt Börsen-Manager Randolf Roth. "Hochfrequenzhändler haben den Abschwung damit gebremst und dann zum Umschwung beigetragen."

Roth kann sich nicht erinnern, dass Turbohändler in Deutschland jemals Schwankungen ausgelöst oder gravierende Probleme verursacht haben. "Die großen Verkaufsaufträge, die den Markt bewegen, kommen nie von Hochfrequenzhändlern." Die öffentliche Kritik, die seit Monaten auf die Branche einprasselt, kann er genauso wenig verstehen wie Forderungen aus der Politik nach einer Entschleunigung der Märkte. Die meisten Finanzmanager in Frankfurt sehen das ähnlich. Das geplante "Gesetz zur Vermeidung von Gefahren und Missbräuchen im Hochfrequenzhandel", an dem Politiker in Berlin derzeit letzte Hand anlegen, ist aus ihrer Sicht bestenfalls überflüssig und schlimmstenfalls schädlich.

DEUTSCHLANDS ALLEINGÄNGE

Der wahre Grund für das Gesetz sei ohnehin die bevorstehende Bundestagswahl, sind Finanzmanager und Experten überzeugt. "Die SPD will einen Wahlkampf gegen die Kapitalmärkte führen und die Bundesregierung möchte mit etwas dagegenhalten - das ist politisches Theater", sagt Hans-Peter Burghof, Finanzmarktexperte von der Universität Hohenheim. Auch sein Kollege Martin Faust von der Frankfurt School of Finance geht nicht davon aus, dass das Hochfrequenzhandelsgesetz oder der jüngste Vorstoß zur Abtrennung riskanter Bankgeschäfte große Auswirkungen auf die Finanzbranche haben werden. "Ich halte das für Aktionismus mit Blick auf den Wahlkampf - besonders wenn man sieht, zu welchem Zeitpunkt und mit welcher Geschwindigkeit die Gesetze auf den Weg gebracht wurden."

Die Finanzexperten der schwarz-gelben Koalition weisen solche Vorwürfe weit von sich. Schließlich habe sich Deutschland im Kreis der 20 größten Industrie- und Schwellenländer (G20) verpflichtet, dass künftig kein Markt, kein Akteur und kein Finanzprodukt mehr unreguliert sein darf. Diese Lehre hat die G20 aus der Finanzkrise 2008 gezogen, die den Steuerzahler Unsummen gekostet und die Staatshaushalte etlicher Länder schwer belastet hat. Die Politik will jedes Risiko ausschließen, dass sich ein solcher Finanz-GAU wiederholen kann - und nimmt deshalb nun auch den Hochfrequenzhandel ins Visier.

Bei Hochfrequenzhändlern handelt es sich um öffentlichkeits-scheue Wesen. Manche arbeiten bei großen Finanzkonzernen, andere in kleinen Firmen mit einigen Dutzend Mitarbeitern. Viele von ihnen sind Mathematiker oder Physiker - und agieren am liebsten unterhalb der Wahrnehmungsschwelle. Wer sie in ihren Büros besuchen will, erhält reihenweise Absagen. Wer einen Blick auf ihre Hochleistungsrechner werfen will, der kommt sich vor wie in einem Geheimgefängnis der CIA.

BLINKENDE KNÖPFE UND UNZÄHLIGE KABEL

Auf der Klingel am Eingang einer ehemaligen Fabrikhalle, in der die Hochleistungsrechner in Frankfurt untergebracht sind, steht kein Name. Das Gelände in einem Gewerbegebiet am Rande der Stadt ist von hohen Zäunen umgeben. An jeder Ecke hängt eine Videokamera. Eine Sicherheitsfirma bewacht die Halle rund um die Uhr. Wer Zutritt bekommt, muss zwei Sicherheitsschleusen durchqueren. Die Türen innerhalb des Gebäudes sind mit Kartenlesegeräten und biometrischen Handscannern gesichert.

Die Computer der Turbohändler stehen in der Halle nur wenige Meter entfernt von den Rechnern der Deutschen Börse. Die Verbindungskabel haben eine normierte Länge, damit keiner der Hochfrequenzhändler einen Vorteil hat. Die Super-Computer sind aufeinandergestapelt in gelöcherten Metallkästen, die aussehen wie Spinde in Umkleidekabinen. Aus den Spinden, die in langen Reihen nebeneinander aufgebaut sind, blinken grüne Knöpfe und quellen unzählige Kabel.

In den Räumen ist es laut, denn die Hochleistungsrechner müssen auch mit einer Hochleistungsklimaanlage gekühlt werden. Auf der einen Seite der Spinde, wo die Rechner Luft anziehen, drückt die Klimaanlage die Temperatur auf 20 Grad. Auf der anderen Seite, wo die Super-Computer die Luft wieder ausspucken, hat es über 30 Grad. Den Menschen, die mit den Rechnern Geld verdienen, können solche Details relativ egal sein. Sie steuern die Computer bequem von ihren Büros aus - in Frankfurt, London oder sonst wo auf der Welt.

Die Deutsche Börse bietet Händlern seit gut sechs Jahren an, ihre Computer im gleichen Gebäude wie die Börsen-Rechner unterzubringen. Was Ende 2006 mit einer Handvoll Händler in einem kleinen Raum begann, ist heute ein Massengeschäft. Rund 150 Kunden haben ihre Computer in der Halle am Frankfurter Stadtrand aufgestellt - ein großer Teil davon sind Hochfrequenzhändler. Der Betreiber des Rechenzentrums, in dem auch die Computer anderer Unternehmen stehen, baut derzeit eine neue Halle, um für die steigende Nachfrage gerüstet zu sein.

"FLASH CRASH" SCHRECKT POLITIK AUF

Der Einfluss der ultraschnellen Händler ist in den vergangenen Jahren stetig gewachsen. In Deutschland sind sie heute Schätzungen zufolge für rund 40 Prozent der Aktienumsätze verantwortlich, in den USA bereits für etwa 70 Prozent. Die Hochleistungsrechner, die mit algorithmischen Formeln gefüttert werden, bewegen innerhalb von Millisekunden Millionen. Auf Basis historischer Daten und frisch einlaufender Meldungen treffen sie automatisierte Kaufs- oder Verkaufsentscheidungen. Andere Algo-Trader nutzen minimale Preisunterschiede an verschiedenen Börsen, um Gewinne einzustreichen.

Dass sich die Politik die aufstrebende Branche nun vorknöpft, ist auch auf den "Flash Crash" in den USA am 6. Mai 2010 zurückzuführen. An diesem Tag rauschte der US-Leitindex S&P 500 innerhalb weniger Minuten um fast zehn Prozent in den Keller, um sich kurz darauf schnell wieder zu erholen. Ausgelöst wurde der Einbruch durch einen gut vier Milliarden Dollar schweren Verkaufsauftrag eines Geldmarkt-Managers, wie die US-Börsenaufsicht SEC später herausfand. Hochfrequenzhändler haben den Absturz ihrer Einschätzung nach jedoch durch zahlreiche Verkaufsorders beschleunigt.

Aus Sicht der Deutschen Börse ist ein solcher "Flash Crash" hierzulande nicht möglich - vor allem, weil es seit Jahren ausgeklügelte Sicherungssysteme gibt. Der Bundesregierung sind solche Beteuerungen aber nicht genug. An Empfehlungen aus Frankfurt und die Selbstregulierung der Märkte glaubt in Berlin seit der Finanzkrise niemand mehr. Finanzminister Wolfgang Schäuble betont bei jeder Gelegenheit, dass sich Märkte ohne festen Ordnungsrahmen selbst zerstören.

"VEREINFACHENDER POPULISMUS"

In Europa prescht Schäuble deshalb immer wieder mit Gesetzesinitiativen vor, mit denen er hofft, die Verabschiedung länderübergreifender Richtlinien in Brüssel zu beschleunigen. Das war beim Verbot ungedeckter Leerverkäufe im Mai 2010 genauso der Fall wie nun beim Trennbankensystem und dem Hochfrequenzhandel. "Ich kann Herrn Schäuble grundsätzlich verstehen, weil Abstimmungsprozesse in der EU sehr lange dauern und weil viele unterschiedliche Interessen unter einen Hut gebracht werden müssen", sagt Finanzprofessor Faust. "Deutschland muss jedoch darauf achten, andere Länder mitzunehmen, sonst steht es am Ende alleine da."

Die Bundesregierung will bei ihren regulatorischen Alleingängen allerdings pragmatisch vorgehen. Schäuble möchte die Finanzbranche zwar stärker kontrollieren, den heimischen Finanzmarkt mit den Gesetzen aber nicht beschädigen. "Wir brauchen leistungsstarke Finanzplätze in Deutschland, sonst hat die Wirtschaft keine Wachstumschancen", betont der CDU-Politiker. Seine Mitarbeiter konsultieren Finanzmanager deshalb regelmäßig bei der Ausarbeitung neuer Gesetze.

Die Diskussionen mit den Finanzexperten der Regierung seien sachlich und ergebnisorientiert, berichtet Michael Kemmer, der Hauptgeschäftsführer des Bundesverbands deutscher Banken. "Oft geht es um kleine Details in den Gesetzen und deren Auswirkungen. Das ist etwas völlig anderes als der vereinfachende Populismus in vielen Talkshows."

"NICHT ZURÜCK ZUR KUTSCHE"

Einer der einflussreichsten Finanzexperten der Koalition ist Volker Wissing. Der stellvertretende Vorsitzende der FDP-Bundestagsfraktion ist bisher nicht durch populistische Maximalforderungen aufgefallen, sondern sucht hinter den Kulissen nach gangbaren Lösungen. "Den Hochfrequenzhandel als solchen in Frage zu stellen, geht an der Realität vorbei", sagt der Jurist. Vielmehr gehe es darum, parallel zum technologischen Fortschritt auch die Risikokontrolle weiterzuentwickeln. "Wir wollen nicht zurück zur Kutsche, aber Verkehrsregeln einführen."

Für Wissing ist der Hochfrequenzhandel kein böses Monstrum, sondern eine moderne Form des Wertpapierhandels, "die auch positive Effekte hat, etwa bei der Bereitstellung von Liquidität". Dem FDP-Politiker ist es wichtig, dass die Algo-Trader wegen des neuen Gesetzes nicht ins Ausland abwandern. Er möchte, dass Deutschland ein technologieoffenes Land bleibt, "aber mit regulierten Börsenplätzen."

Das neue Gesetz sieht unter anderem vor, dass sich Hochfrequenzhändler bei der Börsenaufsicht registrieren und dort ihre Algorithmen offenlegen. Das Verhältnis von Orderanfragen und Handelsabschlüssen (order-to-trade-ratio) darf nicht zu weit auseinanderklaffen. Übertriebene Schwankungen sollen durch diverse Sicherheitsmechanismen verhindert werden, unter anderem durch Volatilitätsunterbrechungen. Bevor es zu ungewöhnlich großen Kursausschlägen kommt, unterbricht der Börsenbetreiber dabei kurz den Handel. Er sammelt dann alle Handelsaufträge und überzeugt sich gegebenenfalls telefonisch von der Richtigkeit der Gebote. Wenn alle Zweifel ausgeräumt sind und ein passender neuer Marktpreis gefunden ist, geht der Handel weiter.

"GEKÄMPFT WIRD MIT DEM ZWEIHÄNDER"

Die Liste der deutschen Regulierungsmaßnahmen, in die sich das Hochfrequenzhandelsgesetz einfügt, ist lang, wie ein Mitte Januar von den Koalitionsfraktionen im Bundestag verabschiedetes Papier zur Kontrolle der Finanzmärkte zeigt. Ein kurzer Auszug: Ratingagenturen müssen sich registrieren und werden kontrolliert. Die Bankenaufsicht kann rigoroser durchgreifen. Geldhäuser müssen ihre Eigenkapitalpolster stärken. Mit dem Restrukturierungsgesetz können Institute saniert oder abgewickelt werden. Manager alternativer Investmentfonds brauchen eine Zulassung. Und ungedeckte Leerverkäufe sind europaweit verboten.

Die an den Stammtischen der Republik weit verbreitete These, seit der Finanzkrise 2008 habe sich nichts geändert, sei falsch, betonen Politiker und Manager unisono. "Da klaffen Realität und Perzeption weit auseinander", sagt Banken-Lobbyist Kemmer. Besonders die härteren Eigenkapitalvorschriften für Banken zeigten Wirkung und hätten dazu geführt, dass Geldhäuser heute weniger Risiken eingingen, erklärt Experte Faust. Da die Banken weniger handeln und auch andere Investoren weniger Risiken eingehen, ist das Handelsvolumen an vielen Börsen in den vergangenen beiden Jahren spürbar zurückgegangen. In Deutschland sank der Umsatz im Aktienhandel auf dem Computersystem Xetra und dem Parket der Börse Frankfurt im vergangenen Jahr um rund ein Viertel auf 1,13 Billionen Euro.

Finanzmanager haben sich inzwischen damit abgefunden, dass die Politik ihnen genauer auf die Finger schaut. "Wir unterstützen, dass der Finanzsektor nun stärker reguliert wird - in anderen Branchen wie der Pharma-, Chemie- oder Autoindustrie sind strenge Vorschriften schon lange Gang und Gäbe", sagt Deutsche-Börse-Vorstand Frank Gerstenschläger.

Skeptisch sehen Finanzmanager allerdings Vorschriften, die im Vorfeld von Wahlen innerhalb kürzester Zeit auf den Weg gebracht werden. "Wichtig ist, dass nicht einfach mehr reguliert wird, sondern auch gut", betont Gerstenschläger. Sein Chef Reto Francioni hat Zweifel, dass dies im Bundestagswahljahr 2013 immer gelingen wird. "Im Kampf um Wählerstimmen regiert schon jetzt die Zuspitzung und Übertreibung", klagt der Chef von Deutschlands größtem Börsenbetreiber. "Gekämpft wird eher mit dem Zweihänder als mit dem Florett, was nicht selten zu Über- oder Fehlreaktionen bis hinein in die Regulierung führen kann."

"GESETZE AUF BASIS VON ANEKDOTEN"

Viele Hochfrequenzhändler können davon ein Lied singen. "Unser Problem ist, dass die Diskussion über den Hochfrequenzhandel mittlerweile höchst emotional und politisch ist", sagt ein hochrangiger Branchenvertreter. "Politiker machen Gesetze auf Basis von Anekdoten und Hörensagen." So werde in Diskussionen immer wieder darauf verwiesen, dass Hochfrequenzhändler den "Flash Crash" ausgelöst hätten, obwohl der Untersuchungsbericht der US-Börsenaufsicht diesen anfänglichen Verdacht widerlegt hat, erzählt der Manager. Für wissenschaftliche Studien, die den Nutzen von Algo-Trading belegen, interessiere sich dagegen niemand.

In der Tat zeigen mehrere Untersuchungen einen positiven Einfluss der Turbohändler auf das Börsengeschäft. Eine im September 2012 veröffentlichte Studie der Universität Stockholm kommt beispielsweise zu dem Ergebnis, dass über 80 Prozent der Hochfrequenzhändler als "Market Maker" agieren - sie stellen auf der Kauf- und Verkaufseite handelbare Preise zur Verfügung. "Market-Maker-Strategien sind per Definition positiv", betonen die Autoren Björn Hagströmer und Lars Norden. "Sie stellen Liquidität am Markt bereit und schwächen damit Schwankungen ab."

Statt über solche Fakten werde in der Öffentlichkeit aber lieber über ein Tempolimit für Algo-Trader schwadroniert, klagt ein Branchenvertreter. "Der Mann auf der Straße denkt, das geht alles zu schnell und ein bisschen Entschleunigung hilft." Welche Folgen ein solcher Markteingriff haben könne, werde dagegen kaum thematisiert: Der gesamte Börsenhandel könne teurer werden und die Endkunden müssten am Ende höhere Gebühren bezahlen, warnt der Finanzmanager. "Das merkt am Ende dann auch der Mann auf der Straße, wenn er deshalb von seiner Lebensversicherung weniger Rente ausbezahlt bekommt."

"THE GERMAN ANGST"

Aus Sicht von Andreas Wieland sind die Vorbehalte gegen ultraschnelles Handeln hierzulande auch auf "the German Angst" zurückzuführen. "Was die Menschen nicht verstehen, dem stehen sie skeptisch gegenüber", erklärt der Experte von der Anwaltskanzlei Shearman & Sterling, der Unternehmen aus der Branche berät. "Es gibt ein Vermittlungsproblem - die breite Öffentlichkeit versteht nicht, dass Hochfrequenzhändler als Liquiditätsspender einen positiven Beitrag für die Finanzmärkte leisten und dazu beigetragen haben, dass die Handelskosten für alle erheblich reduziert wurden." Laut Daten der Deutschen Börse sind die Handelskosten in den vergangenen zehn Jahren um rund zwei Drittel gefallen.

Für ihr schlechtes Image seien Hochfrequenzhändler allerdings selbst mitverantwortlich, betont Wieland. "Die Branche war in der Vergangenheit nicht besonders transparent und hat es versäumt zu erklären, was sie eigentlich macht." Seit der Gründung des europäischen Branchenverbandes FIA EPTA 2011 ändere sich das zwar langsam ein bisschen, "aber es ist noch ein langer Weg, bis seine Botschaft beim Mann auf der Straße ankommt".

Mark Spanbroek, der Generalsekretär der FIA EPTA, räumt ein, dass die breite Öffentlichkeit seinem Branchenverband bisher relativ egal war. "Beim Algo-Trading haben wir mit den Endkunden nichts zu tun. Es ist nichts, für das man in der Zeitung Werbung macht." Der Händlerverband habe sich deshalb bewusst auf den Austausch mit Politikern, Aufsehern und Marktteilnehmern konzentriert.

SIEGESZUG DER SUPER-COMPUTER

Spanbroek ist überzeugt, dass den Algo-Tradern die Zukunft gehört. Der Handel per Autopilot ist aus seiner Sicht eine normale Evolution der Märkte - in der Autoindustrie haben Roboter schließlich auch viele Fließbandarbeiter verdrängt. "Ich gehe davon aus, dass der Anteil von Algo-Trading am gesamten Handelvolumen in Zukunft oberhalb von 70 Prozent liegen wird", sagt Spanbroek. "Wir müssen sicherstellen, dass die Systeme darauf vorbereitet sind."

Dass das deutsche Hochfrequenzhandelsgesetz den Siegeszug der Super-Computer aufhält, glaubt in der Finanzbranche niemand. Die meisten Regeln, die nun in Gesetzesform gegossen werden, gelten bei der Deutschen Börse bereits seit vielen Jahren. Unter anderem sollen Plausibilitätskontrollen dafür sorgen, dass Tippfehler von Händlern ("fat finger") erkannt und storniert werden. Ein Drossel-Mechanismus verhindert, dass Händler in kritischen Situationen zu viele Aufträge ins System jagen. Eine anfangs diskutierte Mindesthaltedauer von Handelsaufträgen, die vielen Algo-Tradern die Geschäftsgrundlage entzogen hätte, ist im deutschen Gesetzentwurf dagegen nicht mehr enthalten.

"Am Ende werden wir ein Trennbankensystem light, eine Bankenunion light und nun auch ein Hochfrequenzhandelsgesetz light haben", spottet ein hochrangiger Finanzmanager. Öffentlich jubeln dürfe die Finanzbranche darüber jedoch nicht, da die zuständigen Politiker sonst postwendend in Bedrängnis geraten würden, sagt er und lehnt sich entspannt zurück. "Lobbyisten müssen sich im Stillen freuen."

- von Andreas Kröner und Matthias Sobolewski und Edward Taylor-

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